산업용 수소 공급 기업 덕양에너젠은 설립 5년밖에 되지 않았지만, 출범 초기부터 탄탄한 시장 지위를 확보했다. 전신인 덕양(현 어프로티움)이 구축해 온 파이프라인 기반 공급망과 고객 포트폴리오를 일부 승계하면서 비교적 수월하게 시장에 안착할 수 있었다.
외형도 견조하게 성장했다. 고객사 공장과 직접 연결된 파이프라인 사업 특성상 설비 이전과 재구축에 막대한 비용이 들기 때문에 공급계약이 대부분 자동으로 갱신됐고, 이 고정적인 수요가 매출 성장의 기반이 됐다. 사업이 본격화된 2022년 1100억원대였던 매출은 지난해 1300억원을 넘어섰다.
수익성이 뚜렷한 개선 흐름을 야마토게임장 보이지 못한 점은 여전히 약점으로 남아 있다. 산업용 가스 공급업 특유의 높은 설비 투자 비용과 제한적인 마진 탓에 영업이익률은 한자릿수에 머물러 있다.
기업공개(IPO)에 나선 이 회사가 기업가치 산정 방식으로 주가수익비율(PER)이 아닌 에비타멀티플(EV/EBITDA)모형을 선택한 이유다. 감가상각비 부담이 큰 설비 집약적 산업 특성 야마토게임방법 상 비현금성 비용을 제거한 EV/EBITDA가 기업가치를 더 유리하게 반영할 수 있다는 판단에서다.공모가 산정에 EV/EBITDA 사용 배경은
증권신고서에 따르면 덕양에너젠은 공모가 희망밴드를 8500원~1만원으로 제시했다. 상장 예정인 주식 2480만8842주를 반영한 밴드 상단 기준 시가총액은 2481억원이다. 올해 3분기까지 코스닥 야마토무료게임 시장에 입성한 기업들의 상장 후 시가총액이 평균 1322억원이라는 점을 감안하면 상당이 높은 수준이다.
2400억원대의 시가총액은 올해 예상되는 상각전영업이익(EBITDA)을 바탕으로 도출한 수치다. 덕양에너젠은 3분기까지 75억원의 EBITDA를 기록했는데, 이를 연환산한 값은 101억원이다. 여기에 멀티플(평가배수) 30.32배를 적용 바다이야기룰 한 뒤 순차입금, 공모유입자금 등을 가감하고 할인율(36.02%~24.73%)을 적용했다.



덕양에너젠 입장에서는 EV/EBITDA를 선택하는 것이 밸류에이션 측면에서 불가피한 선택이었을 것으로 보인다. 수익 구조상 EBITDA와 영업이익 사이의 간극이 크기 때문이다. 회사의 연간 야마토게임무료다운받기 순이익은 20억~30억원 수준에 머물러 있어 PER 방식으로 2000억원대 시가총액을 도출하려면 지나치게 높은 멀티플이 필요하다. 이런 구조적 제약이 EBITDA 중심 평가로 이어졌다는 분석이다.
회사 측은 증권신고서를 통해 “산업용 수소 산업은 감가상각비 비중이 큰 산업이고, 감가상각비는 비현금성비용으로 회사의 경제적인 이익과는 일부 괴리가 있다고 판단했다”며 “투자와 관련한 각종 상각비 처리 등의 차이에 의한 효과를 배제하고 EBITDA를 통해 기업가치를 산정하는 것이 합리적”이라고 설명했다.
그러나 이 설명이 회사의 실제 현금흐름 구조를 제대로 반영하는지에 대해선 의문이 제기된다. 실제 덕양에너젠의 올해 3분기 누적 유무형자산 상각비는 33억원으로 유형자산 취득액(33억원)과 일치한다. 이는 감가상각비가 단순한 비현금성 비용이 아니라, 운영에 필수적인 유지보수성 투자(CAPEX)로 사실상 현금 유출을 포함하고 있다는 의미다.
상각누계액이 이미 취득원가의 상당 부분을 소진했다는 점도 같은 맥락에서 주목된다. 덕양에너젠의 유형자산 취득원가는 962억원에 달하지만, 이 가운데 680억원이 감가상각을 통해 비용 처리된 상태다. 회계상 남아 있는 장부가액은 240억원대에 불과하다.
이 지표들의 의미를 요약하면 덕양에너젠이 사용하는 설비 자산의 경제적 수명이 상당 부분 경과했으며, 이에 따라 유지·교체에 필요한 CAPEX가 꾸준히 요구될 가능성을 시사한다. 이런 상황에서 EBITDA만을 근거로 기업가치를 산정하면 향후 발생할 교체·보수 투자 부담을 반영하지 못하는 착시가 발생할 수 있다는 평가다.
결국 주관사가 제시한 ‘경제적 이익과의 괴리’라는 설명은 회계적 정의 차원에서는 성립하지만, 덕양에너젠의 현금창출력 평가 지표로는 한계가 있다는 분석에 힘이 실린다.



피어그룹 선정 적정했나
밸류에이션 산정에 활용한 피어그룹(유사기업) 구성의 적정성에도 의문이 제기된다. 회사 측은 사업 유사성을 판별하는 과정에서 수소 관련 매출 비중 20% 이상 또는 수소 관련 매출 및 플랜트 엔지니어링(EPC) 역량 동시 보유라는 조건을 내걸었다. 그 결과 효성중공업과 제이엔케이글로벌이 최종 비교기업으로 선정됐다. 이들의 EV/EBITDA는 각각 26.25배, 34.39배로 평균 30.32배다.
그러나 산업 구조·수익 모델·규모의 경제 측면에서 두 기업은 덕양에너젠과 공통점보다 차이가 크다는 지적이 나온다. 효성중공업은 연매출이 4조원대인 변압기·차단기 중심의 전력기기 대기업이다. 수소충전소 사업을 하고는 있지만, 이와 관련된 매출액을 직접적으로 공시시하진 않는다. 현재 18조원을 넘어서는 시가총액 또한 전력기기 슈퍼사이클 도래에 따른 변압기 호황과 글로벌 전력망 투자 확대라는 거시적 수요가 반영됐다는 것이 증권업계의 중론이다.
제이엔케이글로벌 역시 형식적으로는 수소 사업자 분류가 가능하지만, 실질적으로는 프로젝트 기반 수주 산업 특성이 강한 전통적 설비 업체다. 본업인 산업용 가열로 제조 역량을 기반으로 수소 추출기를 개발·공급하고 있으나, 장기 공급 계약을 통해 반복 매출을 쌓아가는 덕양에너젠과는 비즈니스 모델의 기초가 다르다.
제이엔케이글로벌의 밸류에이션이 테마성 모멘텀에 크게 흔들렸다는 점도 간과할 수 없다. 실제로 연환산 EBITDA는 17억원에 불과하지만, 주가에는 ‘수소추출기 국산화’와 같은 테마성 기대가 영향을 미치기도 했다. 시가총액에 비해 모수인 EBITDA가 상대적으로 낮아 30배 이상의 멀티플이 형성된 상태다.
증권업계 관계자는 “피어그룹은 일률적으로 정해진 기준이 없다 보니 기업의 사업 성격과 성장 방향을 종합적으로 고려해 선정된다”며 “상황에 따라 같은 업종이라도 비교 대상으로 삼기 어려울 수 있다”고 설명했다.
덕양에너젠은 내년 1월 12일부터 16일까지 공모가 산정을 위한 기관투자자 수요예측을 진행할 예정이다. 같은 달 19일 공모가를 확정하고 20~21일 공모청약에 나선다. 대표주관은 NH투자증권과 미래에셋증권이 맡았다.
박수현 (clapnow@bizwatch.co.kr)
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